信用衍生品市場信用風(fēng)險(xiǎn)論文
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在借鑒了國際金融市場的經(jīng)驗(yàn)和金融危機(jī)的教訓(xùn)后推出的CRM，在很多方面加入了創(chuàng)新設(shè)計(jì)，具體來說有7個(gè)方面。
1.市場運(yùn)行機(jī)制不同。CRMW有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、注銷等一系列流程，可以在全國銀行間市場進(jìn)行流通買賣。而CDS屬于合約性質(zhì)，如果信用保護(hù)賣方不想繼續(xù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，則只能通過反向合約的方式才能平掉風(fēng)險(xiǎn)敞口。
2.結(jié)構(gòu)不同。CRM交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)從簡。CRM明確信用保護(hù)針對(duì)特定債務(wù)，結(jié)構(gòu)更加簡單明確，風(fēng)險(xiǎn)隱患更小。而國外CDS的設(shè)計(jì)一般只指定標(biāo)的實(shí)體、債務(wù)類型和債務(wù)特征，進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)，可以交割符合要求的任意債券。
3.風(fēng)險(xiǎn)控制不同。CRM市場采用市場分層管理，從而提高市場效率，防范市場風(fēng)險(xiǎn)。
4.市場透明度不同。CRM的設(shè)計(jì)提高了市場透明度。國際金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因在于金融機(jī)構(gòu)參與CDS交易的信息披露不全，市場透明度低，從而導(dǎo)致市場監(jiān)督、監(jiān)管缺失，金融機(jī)構(gòu)盲目創(chuàng)設(shè)衍生品。為了杜絕這個(gè)隱患，集中報(bào)備交易、信息定期披露并且由上海清算所負(fù)責(zé)集中托管、集中清算等，這些措施在一定程度上確保了市場的透明度。
5.杠桿率不同。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易規(guī)模有嚴(yán)格的限制。
6.付費(fèi)方式的不同。金融危機(jī)之前，CDS通常的付費(fèi)方式是滾動(dòng)式付費(fèi)（RunningPremium），即在CDS創(chuàng)設(shè)之初不需支付保費(fèi)，在CDS到期之前或發(fā)生約定的信用事件之前按期（一般是按季）支付固定保費(fèi)。金融危機(jī)之后，ISDA的CDS“大爆炸”改革將CDS付費(fèi)改為前端付費(fèi)（Up-frontPremium）和滾動(dòng)式保費(fèi)相結(jié)合的方式。而中國版的CDS，即CRMW付費(fèi)方式都采用前端一次性付費(fèi)?；谶@種付費(fèi)方式，憑證報(bào)價(jià)也采用前端保費(fèi)的報(bào)價(jià)方式。例如，10只債增CRMW002的報(bào)價(jià)為0.30元/百元名義本金，它是提供301天信用保護(hù)收取的所有保費(fèi)的現(xiàn)值總和，這種報(bào)價(jià)方式與以前CDS通行的滾動(dòng)保費(fèi)報(bào)價(jià)方式是不同的。
7.信用事件的范疇也不同。CRMW不考慮重組，信用事件是破產(chǎn)和支付違約。
二、CRMW市場分析
來自交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，46家CRM交易商（截至2013年9月24日）、26家CRM核心交易商（截止2012年5月2日）和30家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（截止2013年8月28日）、22家金融機(jī)構(gòu)簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（憑證特別版）》（截止2013年10月8日）完成備案，見表1。在已簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（憑證特別版）》的22家金融機(jī)構(gòu)中，銀行占16家，主要是股份制商業(yè)銀行以及部分外資銀行，券商只有華泰證券、國泰君安、平安證券和中信證券4家；2家其他機(jī)構(gòu)為中債信用增進(jìn)投資股份有限公司和中國國際金融有限公司。四大國有銀行均未簽署主協(xié)議，保險(xiǎn)公司和基金公司仍未獲批參與CRM交易；在國外成熟的信用衍生品市場，銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司以及養(yǎng)老基金和共同基金是主要參與者。數(shù)據(jù)來源：全國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站據(jù)來自全國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，首批CRMA在2010年11月5日上線交易，20筆合約交易，有9家交易商達(dá)成，名義本金合計(jì)18.4億元人民幣，中外資商業(yè)銀行和信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)參與了此次CRMA交易的機(jī)構(gòu)。各CRMA的標(biāo)的債務(wù)類型主要是銀行貸款、中期票據(jù)和短期融資券，期限長度從36天到2.21年不等，但主要以1年期為主。由于CRMA的名義本金、交易價(jià)格、標(biāo)的債務(wù)、合約期限和結(jié)算方式等信息不需在交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布，因此本文無法對(duì)CRMA進(jìn)行更深入的探討。相反，CRMW的信息披露較為完整，也比較具有代表性，所以本文后面部分將重點(diǎn)分析CRMW市場現(xiàn)狀CRMW業(yè)務(wù)推出后市場流通的9只CRMW詳細(xì)信息統(tǒng)計(jì)。這9只CRMW分別由6家創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)于2010年11月22日、12月24日、12月28日、12月30日和2011年3月23號(hào)創(chuàng)設(shè)，名義本金合計(jì)7.4億元。6家創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)中，有4家內(nèi)資股份制商業(yè)銀行，他們各自創(chuàng)設(shè)了1只CRMW；有1家外資商業(yè)銀行，創(chuàng)設(shè)了1只CRMW；另有1家信用增級(jí)機(jī)構(gòu)——中債增進(jìn)公司，已創(chuàng)設(shè)了4只CRMW產(chǎn)品。在9只憑證中，期限最短的為242天，最長的有1032天（合2.83年），9只CRMW的名義本金從1000萬到2億元不等。從標(biāo)的債務(wù)的類型來看，有3個(gè)標(biāo)的債務(wù)為中期票據(jù)，最短剩余期限為1.66年，最長剩余期限為4.4年。這3個(gè)憑證中有兩個(gè)標(biāo)的債務(wù)及標(biāo)的實(shí)體評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)，另外一個(gè)標(biāo)的債務(wù)及標(biāo)的實(shí)體評(píng)級(jí)均為AA+級(jí)。剩下5個(gè)憑證的標(biāo)的債務(wù)為短期融資券，期限在機(jī)構(gòu)242天到335天之間。這些短期融資券的信用評(píng)級(jí)均為A-1級(jí)，這是短期融資券的最高信用等級(jí)，這些憑證的標(biāo)的主體信用評(píng)級(jí)有1個(gè)為AAA級(jí)，2個(gè)為AA+級(jí)，另外3個(gè)為AA級(jí)。雖然這些憑證的標(biāo)的主體信用評(píng)級(jí)低于MTN憑證的標(biāo)的主體，但是短期融資券的信用評(píng)級(jí)均為最高等級(jí)。綜上所述，目前創(chuàng)設(shè)的所有憑證標(biāo)的主體和標(biāo)的債務(wù)評(píng)級(jí)都在AA級(jí)以上，安全性極高，這也是試點(diǎn)業(yè)務(wù)期間的保守做法。也正因如此，CRMW創(chuàng)設(shè)時(shí)報(bào)價(jià)都相對(duì)較低，僅在23bp~87bp之間。
三、存在的問題
一方面是中國對(duì)于信用衍生產(chǎn)品的迫切需要，另一方面卻是用心良苦推出的CRMW的無人問津。究竟是哪些因素制約了CRMW的發(fā)展呢？
（一）存在CRMW的真實(shí)需求，但監(jiān)管對(duì)需求有所影響
正如前面所述，我國CRMW市場參與者較少，市場規(guī)模小，交易不活躍。市場參與者（潛在參與者）均存在對(duì)于CRMW的真實(shí)需求，但受到政策及監(jiān)管部門不同意見的影響。商業(yè)銀行：商業(yè)銀行一直以來都是信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品市場的最大參與者,在國際CDS賣方和買方的市場份額都達(dá)到了50%左右。雖然我國信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品市場仍然很小，但商業(yè)銀行存在較大的對(duì)于信用衍生品的真實(shí)需求。首先，銀行通過合理利用信用衍生產(chǎn)品可以提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力。長期以來，我國商業(yè)銀行采用靜態(tài)手段管理信用風(fēng)險(xiǎn)，如采取信用等級(jí)分類，授信額度限制等；銀行在發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)損失苗頭時(shí)，一般只能通過增加保證，提前還款等方式避免損失。通過CRMW，商業(yè)銀行可以在不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的情況下，將資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來單獨(dú)進(jìn)行交易，這樣也有利于維護(hù)與客戶之間營造出來的良好關(guān)系。其次，有利于提高商業(yè)銀行資本利用效率。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，CRMW能夠?yàn)樯虡I(yè)銀行開辟合規(guī)有效的資本金釋放途徑，開辟銀行資本金“節(jié)流”渠道，從而有利于提高資本使用效率這一部分資金還可以用來放貸等，從而增加收益；再次，通過CRMW可以多元化自己的貸款客戶，分散風(fēng)險(xiǎn)，即使在市場參與者只有其他商業(yè)銀行的情況下。由于每個(gè)銀行都有自己熟悉的地域、行業(yè)以及客戶，這樣往往使得銀行貸款行業(yè)、地域集中度較高，無法進(jìn)行最優(yōu)的貸款組合管理。為了把貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降到最低，商業(yè)銀行可以利用CRMW市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而減少個(gè)體銀行所承受的貸款風(fēng)險(xiǎn)。但銀監(jiān)會(huì)一直沒有明確CRMW降低銀行資本準(zhǔn)備金的作用。直到2012年6月8日，銀監(jiān)會(huì)才正式了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，第一次明確了在內(nèi)部評(píng)級(jí)法下，銀行可以運(yùn)用信用衍生工具來緩釋資本所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低資本金的計(jì)提，提高資本的利用效率。但是，由于目前仍然沒有具體的指引，同時(shí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法對(duì)于中小銀行的要求較高，這也就客觀上制約了商業(yè)銀行參加CRMW交易的積極性。目前中央銀行和銀監(jiān)會(huì)均顯示了對(duì)CRMW市場較為支持的態(tài)度，如果能夠明確CRMW的資本緩釋作用，有望促進(jìn)市場的進(jìn)一步發(fā)展。保險(xiǎn)公司：在國際市場上，保險(xiǎn)公司一般作為信用衍生品的賣出方。而在我國市場中，保險(xiǎn)公司無論是作為買入方還是賣出方，都可以獲得一定益處。首先，作為買入方，保險(xiǎn)公司可以更好的管理存量資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。通過買入CRMW來消除信用風(fēng)險(xiǎn)可以一定程度上避免出讓資產(chǎn)的價(jià)格損失。而CRMW市場成交價(jià)格一般低于標(biāo)的債務(wù)與金融債之間的理論信用利差，實(shí)際收益可能比金融債更高。其次，作為賣出方，保險(xiǎn)公司可以接觸到銀行的資產(chǎn)池以及中低等級(jí)債務(wù)。在我國目前的金融體系下，商業(yè)銀行在貸款市場具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)只能通過債權(quán)投資計(jì)劃或債券進(jìn)行固定收益資產(chǎn)投資。債券投資計(jì)劃和債券收益率均低于貸款，且保險(xiǎn)公司不能投資低等級(jí)債券，因此通過以合理價(jià)格賣出CRMW，保險(xiǎn)公司可以獲得原來難以接觸的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而獲得更高的收益。目前，保險(xiǎn)公司參與CRMW市場最大的制約仍在于監(jiān)管，雖然理論上保險(xiǎn)公司滿足交易商協(xié)會(huì)對(duì)于CRMW交易商和核心交易商資格的要求，但保監(jiān)會(huì)對(duì)于保險(xiǎn)公司參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，尚無相關(guān)規(guī)定和明確態(tài)度。證監(jiān)會(huì)對(duì)于證券期貨機(jī)構(gòu)和證券投資基金管理公司是否參與信用衍生品市場還仍處在觀望期。面對(duì)國內(nèi)龐大的貸款存量和信用債余額的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場參與者具有開展CRMW的實(shí)際需求，但由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未明確CRMW的資本緩釋功能，對(duì)參與者的積極性造成了很大的影響。
（二）缺少基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，CRMW定價(jià)存在困難
CRMW本質(zhì)上為CDS合約，約化模型（Reduced-FormModel）是CDS定價(jià)最常用的模型。該模型將CRMW的標(biāo)的債務(wù)的違約時(shí)間δ視為非齊次Poisson過程的首次跳躍時(shí)間，算衍生品價(jià)格的過程中均需要采用一個(gè)外生的回收率變量。而這些數(shù)據(jù)恰恰是我國債券市場所缺乏的。截至2011年底，我國信用債券市場規(guī)模達(dá)到了6597億美金，世界排名第三，排在前面的分別是美國（32613億美元）和日本（9411億美元）。在2007年到2011年的五年間，美國發(fā)生了違約事件400起，日本發(fā)生了8起違約，而我國債券市場至今沒有發(fā)生一起違約事件。這一方面是因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)一直處于上行趨勢(shì)，發(fā)債企業(yè)的償債壓力較??；另一方面則是因?yàn)檎?、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等公共部門的“家長制”，對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的過多干預(yù)。公開市場上違約率及回收率的缺失使得CRMW無法根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行定價(jià)，而只能更多的參考信用利差。而信用利差中包含了流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得單獨(dú)提取出信用因素變得困難。因此，無論采用何種方式，違約統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺失都將影響到CRMW的定價(jià)。
四、總結(jié)
本文首先介紹了我國信用衍生品市場的發(fā)展，分析了CRMW產(chǎn)品框架在借鑒國際金融危機(jī)教訓(xùn)以及國外信用衍生品市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)以后的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。其次，分析了CRM試點(diǎn)以來所創(chuàng)設(shè)的CRMW憑證，分析了CRMW產(chǎn)品特征、安全考慮、市場表現(xiàn)。最后探究了CRMW從推出受青睞到現(xiàn)在無人問津的主要原因。從信用衍生品市場整體來看，產(chǎn)品功能發(fā)揮與市場的發(fā)展壯大還需要在完善制度框架、豐富參與主體、完善市場運(yùn)行機(jī)制、改善市場周邊環(huán)境、構(gòu)架估值標(biāo)準(zhǔn)和應(yīng)用產(chǎn)品等諸多方面做大量工作。從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證定價(jià)這個(gè)具體問題來看，還需要在標(biāo)的債務(wù)違約強(qiáng)度曲線構(gòu)建和違約回收率估計(jì)等方面針對(duì)我國金融市場具體情況構(gòu)建數(shù)量模型。
作者：鄭玉仙 單位：浙江水利水電學(xué)院
